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通過對上海2000年到2019年核心商業區甲級寫字樓租金及空置率分析，建立寫字樓租金及空置率均衡過程模型，從中發現寫字樓租金主要受GDP變動影響，空置率主要受GDP增長率和租金偏離均衡水平程度影響。2020年的經濟增長放緩及前三年的高供給量是空置率迅速攀升的主要原因，寫字樓市場存在租金和空置率的非常有效的自我調整機制，預計空置率會在經濟增長恢復后會逐漸降低。

一、GDP是影響租金的主要因素

結果表明GDP上升1個百分點，寫字樓租金上漲0.269%；空置率與供給量對租金的影響均未通過統計檢驗，在年度數據上對租金的影響都非常有限（模型估計結果如圖2）。

寫字樓租金有一定自我調整機制，其會對其上年偏離均衡值大小（模型中ECM項）進行調整。如果上一期寫字樓租金過高，本期租金增長率會下調。

二、空置率變動與經濟增長率密切相關

GDP增長率是影響空置率的關鍵因素，空置率有自我修復機制。GDP增長率上升一個百分點，空置率下降0.323%。寫字樓供給量會隨著空置率與租金水平調整。季度數據分析結果與年度數據非常接近。使用相同的模型對中原優質寫字樓租金及空置率季度數據進行分析，結果非常接近（圖3）。

寫字樓的需求主要源于經濟發展，寫字樓的供給能夠隨著租金價格及空置率進行調整，但是市場均衡的實現需要一定時間。

三、近年空置率上升原因

上海的寫字樓空置率在近年上升主要由于經濟發展放緩背景下，階段性高供給的寫字樓無法被市場吸收；2020年新冠疫情使得經濟增長短暫停滯，空置率進一步攀升（如圖4）。

自2000年以來，可以分為三輪周期。2000年第一季度到2008年第四季度為第一輪周期，寫字樓空置率先下降再上升，2008年金融危機中經濟增長率迅速下降促進空置率迅速攀升。

2009年第一季度到2018年第四季度為第二輪周期：在經濟增長恢復后，空置率逐漸下降，在2015年第三季度達到最低點。隨著經濟增長率放緩以及2016到2018年的高供給（這三年新增供應量為84萬平方米，之前16年供應量平均為41萬平方米），進一步促使寫字樓空置率逐步上升。

2019年到現在為第三個周期：2019年第一季度經濟增長率從上季度的6.8下降到5.7，經濟增長進一步放緩。疫情對經濟增長的影響使得已經供應的寫字樓無法有效吸收，空置率繼續攀升。預計在未來一段時期，隨著經濟的恢復，寫字樓空置率會有所下降。

近期部分上海寫字樓的流拍，可能與寫字樓市場的租金與空置率關聯程度較低。機構投資者在購買寫字樓時，除了資產現金流收入，也關注未來預期資產增值。對香港寫字樓近20年數據的分析表明，香港1999到2019年的年度總收益為12.67%，其中4.83%源于租金收益（現金流），7.84%源于寫字樓價格增長（資本利得），未來資產增值預期對投資的重要性遠高于租金和空置率。機構投資者對資產的選擇還需要考慮單個寫字樓的區域、定位與收益前景有關。

四、需關注的問題

1.對不同區域和類型寫字樓市場做進一步分析

寫字樓市場內部差異巨大，不同區域和類型的市場有巨大差異。因此需要對不同區域和類型的寫字樓市場發展做進一步分析和評估，為后期管理提供依據。

2.可分析不同類型寫字樓空置率來源

對不同來源的寫字樓空置率進行分析，為后期管理提供參考。寫字樓空置率來源主要有三個方面：在供給方面，新供應的寫字樓從供應到租約簽訂有一定周期，會形成一部分空置；在需求方面，寫字樓的租賃需求隨著經濟增長率變化而波動，在經濟周期高點和低谷之間會形成一部分寫字樓空置；在單個資產層面，有一部分寫字樓可能因為產品設計與租金定價、區域供求關系等原因長時間未能出租。對前兩種來源形成的寫字樓空置，可以做監測與評估；對資產層面存在缺陷而長時間未能出租的寫字樓，可以通過商改租等形式進行處理。

3.關注未來一段時期的寫字樓供給

需要關注未來3到5年上海新增供應量。一部分市場機構的研究表明未來一段時期上海還會有高寫字樓供應，這會進一步提升空置率。可以從土地供應、寫字樓開發與銷售周期、寫字樓開發商生產計劃、地方政府對商業地產發展